常温板块：收入利润跷跷板，规模诉求期间，伊利将力争常温稳健。龙头（品牌&渠道）全面碾压小乳企，小乳企也无利可图。理论上双龙头市占率向90%以上看也没有问题，但即便这样空间也是有限的。常温事业部的利润率是市场跟踪和研究的热点，我们认为随着常温板块逐步进入成熟阶段，需求的自然增速中枢将回落，因此收入和利润更像一个跷跷板。当企业收入诉求较高、追求增长稳定性的时候，偏向于多投入费用保障增长，当企业利润诉求较高、风险承担力较强的时候，偏向于控制费用释放弹性。

　　②  产品力：更新鲜、更适合中国宝宝体质。更新鲜：原装原罐进口考虑通关时间后，可能新鲜度弱于国内品牌。更适合中国宝宝体质：内资龙头企业不少设立母乳研究院，研发与母乳配方更相似、更适合中国宝宝体质的奶粉。这些配方致力于帮助宝宝更好的消化吸收。

　　（1）常温板块

　　成本控制:国内奶价处于景气周期，加大对上游布局有利于提升上游掌控力，平抑 成本波动;同时，可以用国内外上游价差，进一步降低部分产品成本;

　　常温空间来自于集中度提升及酸奶饮料化，快速增长需要费用支撑。双龙头虽然竞争仍在、互相牵制，但也会加速收割市场，收入增速快，规模效应和结构发挥作用，若不考虑双方博弈，盈利能力提升正当时。从生意本质及竞争业态来看，纯乳达到90%以上份额问题不大，但增量空间也不大。常温板块酸奶还有不错增长，酸奶饮料化有一定空间，短期看增速可以延续（因为公司的资源都在向英雄大单品集中），长期看公司对品类的态度（安慕希等规模效应边际减缓的背景下，维持高资源支撑该板块持续发展的意愿）。推荐阅读深度《供需展望与价格传导》。

　　饮料：长期景气板块，高度依赖管理，乐观看待伊利机会。奶制品和饮料渠道操作有所不同，尤其是乳制品的渠道精细化运作能力低于优秀的饮料企业，渠道模式学习需要一个过程。但我们认为，从长期来看，渠道并不构成本质壁垒。大行业小公司要用竞争的思维看，把伊利放在大饮品中比较，一方面伊利的机制体制一直是行业内的领先水平，另一方面伊利拥有品牌基因，享受品牌资源垄断，而品牌对饮品十分关键。同时，伊利在渠道粘性等方面也有一定的领先优势。中性预计下，2023年通过矿泉水、功能饮料等可贡献50亿左右，但利润上贡献有限。

　　1）人口和渠道红利逐步减弱后，行业量增逐步放缓。液态奶过去几年行业量的增长已经到了1%左右（欧睿，液体奶），5-8%的行业增长中价格为主要贡献力。

　　饮料行业壁垒较低，下游忠诚度较低。从上游看，乳制品具备奶源垄断优势，且受制于奶源地，相对饮料行业壁垒更强，但乳制品上游对接牧场，如果加工企业为了控制奶源布局上游，则可能资产更重。从渠道上看，市场认为做的比较好的可口可乐和康师傅都是通路精耕，渠道掌控力强，密集服务终端，而乳制品相对粗放，终端服务人员和网点都没有饮料密集。从下游需求端来看，饮料消费高频次、多样化，乳制品相对低频，且产品忠诚度较高。

　　（三）伊利切入分析：基因契合，期待营销和渠道落地

　　 优势之三，饮料大行业小公司，需用竞争的思维去看，伊利较强的组织动力。下图十分有趣：我们用酸奶的人均消费量和饮料的人均消费量进行了对比，海外酸奶和软饮料增速基本一致（相比纯牛奶，酸奶更具有饮料属性），而中国2013年之后比例快速上升，这与常温酸奶品类的爆发是有关系的，对常温酸品类的成功运作，对伊利饮料深度布局具有一定探索意义。相比成熟的饮料巨头，伊利没有更成熟和精细的渠道，但有更加好的机制体制，释放更强的组织活力，这让企业可以在大行业中更好的参与市场竞争。自2016年起，很多饮料巨头都在裁员，伊利近十年多次进行股权激励，企业与管理层和员工的利益绑定密切，一方面能够吸引更多的优秀人才加入伊利，共同开发饮料板块，另一方面能够保证企业运营活力。

　　2、常温：龙头收割空间，高资源持续投入，保障基本盘稳健

　　 争格局：相对常温奶分散，但蒙牛伊利份额仍然领先。

　　研发:2014 年在荷兰成立伊利欧洲研究中心，2018 年升级为欧洲创新中心，全方位探索健康食品领域最前沿科技。此外，伊利联合美国众多高校和科研究机构，主 导实施“中美食品智慧谷”。

　　伊利净利率为何下滑？市场将16-18年净利率下滑，归因为伊利蒙牛竞争加剧，而我们判断这个归因并不充分，甚至未必是最核心原因，无论是现在还是伊利盈利大幅度强化的10-16年，市场竞争都一直非常激烈。更深层次的原因，我们认为，近年来净利率下滑，主因系1）伊利面临“转型期综合症”，2）企业16-18年规模诉求更强，3）而恰巧这个时候，对手实力也不容小觑。

　　这一部分，我们通过对与净利率有关的几个问题入手，探讨伊利当前所处的阶段。

　　巴氏奶区域集中度较高，全国格局分散。从全国形态来看，巴氏奶相对分散，但区域来看，由于品牌数目并不会特别多，龙头市占率较高（因为送奶这条独占渠道就已经能够让区域龙头获得30%的市占率）。国家和地区对比情况来看，中国香港地区的市占率为40%左右，但从大部分国家全局来看，竞争格局都非常分散。

　　（1）行业进入饱和期，内资奶粉品牌份额提升，净利率有望突破

　　2）某一个企业犯重大错误，导致竞争力量快速削弱；

　　2、揭秘农夫：饮料行业翘楚，渠道为基础，灵魂在营销

　　投资建议：建议长期视角配置，守正出奇。未来五年，因为股权激励目标设立，业绩确定性大大增强。伊利业绩看似明牌，但有阶段性超预期可能。估值方面，根据伊利当前ROE水平、国内外可比标的的相对估值水平，我们认为，未来五年如果能实现10%的扣非利润中枢，估值有望保持在30X左右。建议长期视角配置，守正出奇。我们调整19-21年1.16、1.22、1.41元的EPS预期，20年30X估值，给予37元目标价及“强烈推荐-A”评级。

　　老板的商业洞察和专注非常重要。最近1-2年发展势头较好的农夫山泉、香飘飘都是老板直接管市场营销，抓消费者洞察，对看好的产品坚持做消费者培养。

　　奶粉：受益国产奶粉集中，竞争有望前高后低。此前被外资定价，如今内资反扑。人口增长压力较大，但集中度有望提升，伊利有望受益内资奶粉份额回升的天时地利。伊利奶粉本身基础较强，但品牌力较为逊色，这两年在加大投入，期待未来份额盈利双升高。

　　④  政策支持：18年注册制有利于打造良好的品牌发展环境，19年6月《国产婴幼儿配方乳粉提升行动方案》出台，国产奶粉享“天时地利人和”。文件中提到“力争婴幼儿配方乳粉自给水平稳定在60%以上”，且鼓励厂商使用生鲜乳生产婴幼儿配方乳粉（外资一般采用还原乳生产或原装原罐进口，但后者存在新鲜度的滞后），我们认为政策引导将对国产奶粉发展构建非常优质的环境，成为快速发展的助推剂。

　　从长期来看，我们认为一段时间内公司的净利率水平如何很重要，但是如何实现净利率水平的提升，及其背后对应的未来发展潜力更为重要。这也是站在这个时点，我们在正文中进行伊利全业务梳理、以及中长期价值展望的原因。

　　  奶源：巴氏奶保质期更短，因此依赖城市奶源，奶源品质也要求更高，而酸奶产能匹配方面更为灵活。

　　 长期看品牌壁垒：从长期来看，具有品牌影响力的企业会在格局稳定下来之后，保持长青。品牌力形成议价力将能更持续的维持企业的价格带，让厂商在稳定的格局上，拥有高于同行的利润率水平。

　　饮料和奶操作模式存在较大差异，饮料的渠道精细化程度一般来说高于乳制品。虽然伊利的渠道管理能力在液体奶中较为领先，