赏罚分明，机制优越：狼性文化、严格管理，尤其是终端价格管制方面，渠道必须听公司的安排，特殊原因必须提前报备，一旦发现违规，轻则罚款，重则取消经营权。终端人员管理方面，达标给高薪，做不到就会被淘汰。

　　伊利未来三年盈利预测如下，调整2019-2021年EPS为1.16、1.22、1.41元。

　　（3）奶粉板块

　　龙头竞争格局的根本性改善需要非常苛刻的条件。我们曾经在年初报告《供求展望和价格传导》中提出如下几个格局变化触动因子，竞争格局的本质变化，相对来说需要非常苛刻的外部环境。短期的格局边际改善、恶化可能会发生，但是持续性将较难判断。

　　生意模式有本质不同，渠道更细更特殊，区域性非常强。巴氏保质期更短，一般需要城市奶源，运输半径较小，操作难度更大。生意模式与常温差距大。同时，巴氏奶有送奶入户的特殊渠道，渠道资源独占让巴氏奶在区域上具有非常高的集中度，先进入者先发优势特别强，但全国总体来看又偏低。

　　 市场规模：低温酸奶+乳酸菌市场整体450亿左右规模。

　　（1）生意本质：壁垒不高，高附加值产业吸引力强

　　( 4) 伊利饮料业务板块收入预测

　　中短期：股权激励目标托底，紧跟企业诉求。业绩bottom line已经给出，意味着未来几年确定性增强，这也进一步降低了市场预期。短期内超预期的点在于企业诉求的阶段性变化：我们推测，以千亿目标为节点，19-20年诉求重心仍偏向收入，21年企业诉求可能偏向利润。以新一轮股权激励为节点，落地后企业利润诉求会一定程度上增强。

　　常温板块：收入利润跷跷板，规模诉求期间，伊利将力争常温稳健。龙头（品牌&渠道）全面碾压小乳企，小乳企也无利可图。理论上双龙头市占率向90%以上看也没有问题，但即便这样空间也是有限的。常温事业部的利润率是市场跟踪和研究的热点，我们认为随着常温板块逐步进入成熟阶段，需求的自然增速中枢将回落，因此收入和利润更像一个跷跷板。当企业收入诉求较高、追求增长稳定性的时候，偏向于多投入费用保障增长，当企业利润诉求较高、风险承担力较强的时候，偏向于控制费用释放弹性。

　　1）人均消费量等需求指标见顶，费效比失衡，过度竞争导致两个企业无利可图，对常温板块的定位变为现金牛，从收入导向转为业绩导向。类比啤酒2013年之后；

　　新国标标准将饮用水分为天然矿泉水、饮用纯净水、其他饮用水三类。其中天然矿泉水高端品牌和产品云集，市场小众但增速较快，以农夫山泉长白山莫涯泉和百岁山为代表。饮用纯净水皆为耳熟能详的大众产品，康师傅和冰露市占率下降明显。其他饮用水主要代表为农夫山泉，水源主要为千岛湖等八大天然水源。

　　虽然伊利常温奶的路径长期有望比照啤酒、格力，但伊利整体与后两者不同之处在于，后两者依然以单一业务为主，而伊利希望比照雀巢做多元板块的大食品企业。

　　附：财务预测表

　　但另一方面，我们认为企业在激励落地后，利润诉求会相对加大，尤其是实现目标的21年左右，净利率超预期情况也可能存在。紧跟公司诉求和环境变化，把握超预期可能，所谓“出奇”。

　　纵观雀巢发展，从收购扩张转向内部整合。从1876年成立，1938年凭借自主研发的咖啡开始迅速全球化，截至2012年，雀巢已拥有200多家子公司，500多个工厂，员工数22万人，行销国家80多个。1981-1997年间，雀巢重新专注食品布局，确立矿泉水、冰淇淋、宠物食品重要地位，开启新一轮大规模并购浪潮。1985年以30 亿美元的价格收购美国三花，同年收购喜跃品牌进入宠物食品业，1992年收购法国贵族品牌Perrier，并在第二年成立独立运营的水业务公司。1998年之后，雀巢开始进入内部调整整合期，相比上一阶段，此阶段毛利率和净利率呈现持续上升的趋势，可见成本控制、盈利能力提升的成效。

　　（2）低温板块

　　打破固有研究模式，建立全局思维。因此我们认为，从短期的收入费用跟踪、竞争的变化，很难突破业绩迷雾，我们建议在高频跟踪之前，首先应该再次梳理清楚企业所处的阶段、面临的问题，理解企业的基因、内在的动力，再此基础上进行企业策略推演。因此我们希望换一个方式研究理解伊利，我们的研究方法如下图：

　　4、导致净利率提升的短期要素？

　　“失去十年”后，内资品牌有望重获市场份额。14年之后行业集中度提升趋势明显，但格局仍未确定，内资奶粉历经三聚氰胺后十年蛰伏期，当下再奋力反扑。18年君乐宝、伊利等均有快速增长。国内品牌企业向上高端化PK外资，向下高性价比抢份额享受注册制红利，在新增人口不乐观的情况下，通过竞争开拓空间，但也面临较大的市场投入费用。

　　品牌营销亮点频出：1）营销独特，定位中质中价，农夫山泉有点甜、大自然的搬运工定位广告语深入人心。2）品牌营销紧跟潮流，农夫玩转粉丝经济，随着网络综艺《偶像练习生》的热火，在吴亦凡、蔡徐坤等明星效应下，以“买水投票”的方式，创造了维他命水产品销售环比上涨5234%的行业奇迹。品牌年轻化的农夫山泉已经在年轻人中站稳脚跟。3）包装创新，行业戏称“被饮料耽误的设计公司”，坚持进行产品升级及细分，如针对细分市场如婴幼儿、中老年、高端宴会不断推出新品，持续占领消费者心智。

　　2、饮料生意本质：不及乳制品，上游资产重，下游忠诚度低

　　另外，如果比照伊利追赶雀巢（乳制品）的构想，未来十年（至2030年）伊利的增长CAGR为8-10%。2018年伊利收入796亿元，雀巢乳制品收入2057亿元，假设雀巢乳制品年增速0%，若2030年伊利收入赶超雀巢乳制品，年复合增速8.2%。（雀巢乳制品收入用Milk products and Ice cream和Nutrition and Health Science两部分业务加总计算），假设雀巢乳制品年增速2%，若2030年伊利收入赶超雀巢乳制品，年复合增速10.4%。

　　根据欧睿数据，2004-2018 年间，能量饮料在中国市场的消费量复合增速高达 28.60%， 而单价基本持平。2018 年中国能量饮料市场规模 425 亿元，总消费量 22 亿升。品牌 方面，红牛依然保持着一家独大的姿态，但市场占有率从 2009 年的 81%下降到 2018年的 53%，东鹏特饮和达利园旗下的乐虎增速亮眼，2018 年市场占有率分别为 15.2%和 10.6%。功能性有助于强心智定位，这意味不可替代性、用户粘性、高盈利。草根调 研，红牛、一家独大时期的加多宝盈利能力 20%+。

　　欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学硕士，17年加入招商证券，2年食品饮料研究经验。

　　奶酪：受益需求氛围提升，有望快速布局。以奶酪为代表的固体乳制品有较大空间，此前消费者教育不足，这两年在小厂的加速投入下，消费氛围逐渐起来，未来行业有望提速。从模式来看，与低温渠道协同性非常强，又是伊利所熟悉的高附加值模式，因此虽然现在龙头还没有太强竞争力，很适合未来龙头实现快速布局。乐观预计下，伊利2023年做到40亿也有可能（20%左右市占率），中性预计下，我们给与10亿的收入贡献。

　　一种是企业诉求变化，收入回落到3%-5%增长，净利率通过节约品牌费用，提升1-2%。（5年增长：10%、8%、3%、3%、3%，800亿收入*12%净利率=96亿左右）。

　　欧睿数据显示，2018年饮料行业出厂额3358亿元，同比增长4.37%。行业个别细分品类依然保持着较高的景气度，比如瓶装水2004年至2018年出厂额复合增长率14.43%，即饮咖啡19.26%，能量饮料22.28%，茶饮料市场也保持着近10%的复合增速。

　　短期我们结合了企业诉求、原奶环境等，并考虑了摊销费用的影响，我们对未来三年预测如下:

　　 长期来看，常低温均有存在空间。首先，巴氏奶和常温奶应用场景上存在差异。鲜奶的新鲜度更高，符合消费升级的大方向，但低温难以用于礼赠市场，也较难进行囤货消费，因此我们判断常温有其自身存在空间。其次，中国地域广阔奶源分布不均，我们统计的长江以南地区原奶产量只占全国的11%，这说明较大的需求缺口仍然需要常温奶填充。

　　 渠道覆盖：伊利的传统渠道占比低于君乐宝，大部分在现代渠道（占比70%），现代渠道竞争最激烈，促销不断费用高，因此盈利能力偏低。以伊利和君乐宝对比来看，伊利现代渠道占比70%，而君乐宝现代渠道占比55%。君乐宝在学校周边、社区周边的网点建设更加健全，多渠道调货处理能力强，临期处理手法更加综合。而伊利等全国品牌，只能通过促销手段来进行临期处理，渠道结构不完善造成了手法相对单一。但渠道下沉和网点建设也依赖于冷链的发展情况。

　　伊利各板块未来五年收入利润预测中枢及核心假设如下：

　　但并不意味着做不到高ROE，新鲜度管理仍是重要课题。2018年伊利存货周转天数是38天，蒙牛是32天；而饮料里面，康师傅是22天，香飘飘是24天，统一是41天。

　　基本面整体判断：

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　　1、16-18伊利净利率为何下滑？

　　价：价格上下游联动，结构提升，价格体系仍不断向上。将伊利单价拆成两个部分，一个是纯价、一个是产品结构（见表1）。龙头纯价体系跟随行业波动，但可以通过提升结构逆势提升ASP，实现定价权。产品高端化依赖于费用投入和竞争环境，费效比决定对盈利能力的影响。费效比与需求满足度和竞品策略相关。

　　行业规模接近100亿，有望步入快速发展通道。2018年奶酪市场规模终端口径100亿，其中零售端约58亿，餐饮端约42亿。自2004年以来，复合增速达18%，未来趋势向好。

　　 竞争格局、盈利能力差异：巴氏奶全国看较为分散，基本不存在全国化品牌，但区域内的市占率一般偏高，区域一家独大格局下，龙头生存状况好，盈利能力可能也较强。而低温酸奶，存在全国化品牌和区域品牌，但全国品牌在渠道建设上没有做到完全精细，主要占据KA、便利店等盈利能力偏弱的渠道，也尚未实现完全意义的龙头定价权，因此现阶段品牌投入、渠道费用双高的全国性品牌，盈利能力不及区域品牌。

　　渠道扩张:标的公司旗下产品具有 40 个国家分销渠道，伊利收购后，可提高对全 球市场的辐射能力，拓展海外业务，有利于提升国际竞争综合实力和品牌影响力 。

　　1）行业集中度提升中带来的龙头规模效应和品牌议价力出现。类似当下的海天、中炬

　　（一） 饮料行业：高景气、弱壁垒，管理致胜

　　中短期：股权激励目标托底，紧跟企业诉求。业绩bottom line已经给出，意味着未来几年确定性增强，这也进一步降低了市场预期。短期内超预期的点在于企业诉求的阶段性变化：我们推测，以千亿目标为节点，19-20年诉求重心仍偏向收入，21年企业诉求可能偏向利润。以新一轮股权激励为节点，落地后企业利润诉求会一定程度上增强。