其次，16-18年企业规模诉求更强，自上而下的收入考核导向明确。我们看到，近年来，在行业空间逐步降低的情况下，企业的收入绝对数持续保持在高位。从机制引导方向来看，企业呈现自上而下明确的收入考核导向，高增目标有压力的情况下就靠多投费用来实现。举个例子，对于低温板块，短期收入压力较大，上市七八天的产品就开始促销，费效比偏低。

　　③.与酸奶渠道雷同，因此只要能周转起来，对经销商、厂商的盈利拉动都比较强。伊利蒙牛低温几十万网点，目前国内外奶酪龙头是十万左右网点。

　　低温又可以分为低温酸奶和巴氏奶，两者既有相同又有不同。相同之处在于同样保质期偏短，渠道操作难度较大，依赖冷链介质运输以及终端存放。不同之处在于：

　　1、行业规模及增速：景气度可能比想象的高

　　巴氏奶：商业模式不同，伊利预期不做重点布局。低温巴氏奶由于渠道协同性不强，区域性特征过强（拥有送奶入户等独占渠道），全国品牌难以形成绝对优势，因此我们判断伊利近几年内不会作为重点去发展。

　　2、不考虑蒙牛，伊利的净利率一定提升吗？

　　四、估值及投资建议：长期配置，守正出奇

　　切入饮料板块优势之一，伊利基因高度契合饮料行业KSF，擅长同质化竞争，品牌和产品运营能力强。1）持续的产品和品牌升级：从常温奶和酸奶的经验看，伊利奉行“伊利即品质”的信条，在新品推出和品牌投入上始终保持活力，而部分饮料行业巨头在产品升级方面明显动能不足。2）品牌建设投入巨大：伊利在大饮品行业中的品牌投入近乎最大。3）伊利在品牌运营方面更具前瞻性，率先植入综艺（爸爸去哪等开创先河），近年来（流量分散、缺乏综艺爆款的情况下）又不断尝试IP粉丝营销。

　　UHT在中国、欧洲为主流，巴氏在日本、美国等为主流。从全球主要市场的液态奶消费习惯看，可以分为两类，一类一直保持饮用低温奶的消费习惯，如美国、日本、澳大利亚、欧洲大陆少数国家（北欧、英国、希腊、爱尔兰等），一类则在UHT灭菌法在国内普及后，从低温奶转向消费常温奶或常温低温并行，如中国、欧洲大陆大部分国家（法国、比利时、德国、瑞士、意大利、西班牙、葡萄牙等）。

　　    模式：巴氏奶与低温酸奶处理货损的方式是不同的，巴氏奶主要依赖订单高频处理、实现供求平衡、或者供小于求来实现对货损的降低，而酸奶（尤其是全国品牌）更多是通过买赠促销、渠道下水道建设，来进行货损降低。

　　饮料行业高度依赖管理，企业动能非常关键。由于饮料行业上游没有壁垒，资源往往不能独占，需求更新换代快，所以是弱壁垒行业，高度依赖管理能力。格局的瞬息变化意味着龙头不能掉以轻心，也意味着后来者有望弯道超车。

　　背靠集团发展韧性十足。2018年伊利婴配粉的市场份额为5.8%，在伊利集团营收占比10%左右。虽然也历经波折，期间市占率有波动，但危机时刻公司积极应对，甚至可以化危机为机遇，体现企业超强的发展韧性。

　　②.乳制品龙头目前在生产端优势不足，也无法利用自己在国内的奶源优势，但由于生产再制奶酪产品本身并无太强壁垒，同时高附加产品的消费者心智定位模式与伊利蒙牛打法非常类似，渠道协同性高，因此非常适合龙头扩大份额。

　　（四）估值及投资建议：长期配置，守正出奇

　　1、行业概览：价格贡献液奶主要增长点，酸奶品类增速较快

　　5、以“守正出奇”心态来对待伊利的净利率

　　竞争格局分散，内资触底回升，集中度有望提升。2013 年以来市场集中度较低，但一 直在提升。到 2018 年，CR3 为 29.70%，CR5 达到 42.88%。期间内资品牌反扑凶猛， 前十内资市占率从 10%提升至 20%，其中内资奶粉龙头 2018 年市场份额为 8.6%，仅 次于惠氏和达能，伊利市场份额达到 5.0%(欧睿)。

　　（2）竞争格局：低温酸奶龙头竞争优势不明显，鲜奶以区域乳企为主

　　虽然伊利饮料板块目前处于布局阶段，很多东西尚不确定，但是我们试图通过分析商业模式提出一些前瞻性的判断。众所众知，饮料和奶运作模式上存在一定差异，伊利需要在渠道网点开发、结构完善、精细化管理上，都需要向更成熟的饮料企业去学习，但我们试图拨开短期的迷雾，讨论长期维度来看，伊利在饮料领域是否可以有一席之地。

　　等等

责任编辑：陈悠然 SF104

　　于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券，2年食品饮料研究经验。