操作模式：饮料在渠道上的操作更加精细，比如拜访频次：康师傅、可乐、农夫的拜访频次高于伊利蒙牛；渠道信息化程度：对终端网点的信息化建设，饮料行业领先于乳制品行业；渠道考核：伊利主要考核销售额，饮料行业对动作指标要求更高，如沿拜访路线打卡。

　　-饮料：短期摸索，中期突破。渠道精细化高于乳制品，伊利需要摸索。大行业小公司，营销是灵魂，机制最为关键，符合伊利基因中期看好突围。

　　参考报告

　　2000-2010，瓶装水快速发展，巨头竞争中跑马圈地，量增速保持10-15%。2000年农夫掀起纯净水、天然水之战。虽然引起以娃哈哈为首行业抵制，但是却跃升至行业前三，03年康师傅开始发展矿物质水，04年百岁山上市，2007年康师傅和农夫争夺水老大，康师傅开始以低价策略占优，但是被爆出水源问题，份额下滑。

　　 通过下沉等方式完善渠道结构，通过渠道精耕，增强渠道执行力。伊利比照君乐宝、雪兰等区域性企业进行渠道下沉和经销商细化，通过网点建设提升自己的规模效应和综合渠道管理能力。

　　网点数：伊利常温网点数150万左右。VS农夫200万网点，康师傅、可乐400+网点

　　高频跟踪常温，但发现代表性越来越差（如去年的净利率下滑与低温板块亏损有重要关系，今年伊利奶粉品牌费用加大很多，但市场并未关注，而这些并不能完全用伊蒙竞争跟踪推断）

　　农夫山泉能够获得如此发展，我们认为主要原因一方面是不断创新，无论是产品还是营销，都能够让市场耳目一新，并由此建立起较强的品牌力。另一方面基础功扎实，渠道管理非常严格并逐渐培养出狼性的企业文化。

　　而行业集中一般会带来净利率的提升，短期看渠道管控能力强，长期看具有品牌壁垒的企业容易胜出。推荐阅读深度《奶粉行业深度报告：内资的品牌时代》。

　　2、奶酪：受益需求氛围提升，有望快速布局

　　李泽明：四川大学本科，北京大学硕士，17年就职国泰君安证券，18年加入招商证券，2年消费品研究经验。

　　饮料行业量增可看更久，同时饮料相对液奶的人均消费量在上升。目前我国人均液奶+软饮料总计消费量是220g/人/天，如果假设农村包装产品是0，换算到城镇可能是400g，每人饮水需求量是1500g，包装化率是0.15左右。日本同一指标是600g/人/天，包装化率为0.4。作为成熟市场，至今亦有微弱的量的增长，日本2004~2018年的复合量增速是1%（总饮用量和总规模的复合增速差不多）。

　　(一)全球织网:全球化一盘棋，品控和供应链是关键

　　结合行业发展史，我们认为，对于矿泉水业务，水源和渠道只是基础配置，定价与营销才是关键。

　　消费量远低于海外，城镇化和品类结构为提升关键。我国乳制品人均消费量相对国际仍有较大差距，约为日本的1/3，城镇化、品类扩张将是驱动人均消费量提升的两个核心：

　　 家庭厨房：中产阶级崛起，休闲时自制西式餐点，奶酪在家庭厨房有一席之地。

　　2）  如果原奶上涨过快，导致行业提价后盈利强化

　　（二）液体乳制品板块：常温稳定收割空间，低温存在改善空间

　　奶粉：受益国产奶粉集中，竞争有望前高后低。此前被外资定价，如今内资反扑。人口增长压力较大，但集中度有望提升，伊利有望受益内资奶粉份额回升的天时地利。伊利奶粉本身基础较强，但品牌力较为逊色，这两年在加大投入，期待未来份额盈利双升高。我们中性预计下，伊利2023年市占率可以达到12%左右，未来五年奶粉收入中枢在高个位数，但利润率略有提升。

　　1）固体乳制品是主要差异来源。液奶消费量中国:日本为21:35，而干乳制品为3:33,以奶酪为例，中国的人均消费量为0.1kg，而日本为1.9kg，但每kg奶酪还原至原奶的对应比例为1:10，因此仅奶酪一项，对应至原奶已经有18kg的人均消费量差距。

　　1）一种情况是维持高增，然后净利率略有提升（五年增长12%、8%、5%、5%、5%，利润率略有提升，800亿收入*10%=80亿）

　　建立经营全盘思维，理清业务板块矩阵。从大饮品全局竞争的角度考虑，伊利不怕同质竞争、擅长高举高打的商业模式、喜欢高附加值的品类赛道，同时拥有全行业领先的机制体制，因此我们判断其在常温、奶粉、奶酪、饮料等业务上长期将拥有稳定的市场地位。具体来看：

　　生产:伊利大洋洲乳业生产基地总投资额高达 30 亿元，2015 年 11 月一期工程正

　　2、《伊利股份（600887）—沉着应对竞争，坚定迈向千亿》2019-08-30

　　竞争研究非常重要，但我们认为市场过度放大了竞争而忽略了其他，长期来看竞争更多是一个烟雾弹，双龙头竞争一直非常激烈，但伊利的净利率有时强化有时弱化。我们翻阅了公司上市以来的公告、研究报告，发现行业竞争一直都非常激烈。伊利净利率从10年的2%到16年的9.5%，这个期间竞争一直存在，但此期间，两大单品快速放量，盈利依然强化。从长期来看，我们建议增强对商业模式、成长阶段的理解，巴菲特买入可口可乐时期，美国国内竞争非常激烈（因此估值压制），但是海外市场人均消费量在快速提升，其实也是弱化了竞争迷雾、而关注驱动逻辑的成功案例。

　　风险提示

　　3、低温：渠道深耕布局低温酸奶，盈利存在改善空间

　　成功的企业都是相似的，我们认为商业洞察能力（去实现消费者和产品的有效连接）、和企业机制下的组织动能是最关键的两点：

　　估值判断：伊利估值有望保持在30X左右。A股国际化进程加速，伊利有望得到北上资金的青睐，估值中枢上移。首先，伊利在传统板块的竞争优势持续强化，份额不断提升，龙头地位难以撼动；其次，此前伊利业绩增速波动较大，预测难度大，而此轮股权激励落地后，业绩确定性较强，8%-10%的业绩中枢在海内外龙头中增速较快；第三，伊利新板块布局加速，品类扩张能力验证后，将有望进一步打开天花板，抬升估值中枢。根据伊利当前ROE水平、国内外可比标的的相对估值水平，有稳定正增长的龙头，估值在25X-30X之间较为合理。我们认为，未来五年如果能实现10%的扣非利润中枢，估值有望保持在30X左右。

　　伊利低温酸怎么了？

　　伊利切入饮料行业，我们认为：1-2年维度仍然需要探索打法，适应模式，但是从中长期来看，我们认为可以更加乐观的看待伊利在饮料行业有所作为，这样预判的原因如下：

　　( 2) 能量饮料:功能性决定产品高盈利和高粘性

　　优秀的企业基因是雀巢成长为全球食品龙头的关键，首先是制度化，多年积累建立起一套严格的行为管理规范；其次，管理层具备长远眼光，尊重多元文化，鼓励创新。具体经营层面来看，雀巢还有以下几点值得伊利学习：（1）打造拳头产品。雀巢的拳头产品包括自己研发的奶粉、咖啡等；（2）完善供应链系统。雀巢ECR系统将供应链上的各企业以业务伙伴方式紧密结合，及时了解消费者需求，具备快速反应的能力，严格管理到货率和库存天数；（3）坚持研发投入。雀巢年研发投资近100亿人民币，拥有以雀巢健康科学研究院为首的四大中心。

　　报告初衷：当前市场主流研究方法以跟踪（常温奶）为主，但范围已远小于企业经营边界，单一业务板块跟踪难以还原企业全貌，实际业绩多次偏离预期，且仅仅跟踪尼尔森等月度数据，并不能对公司未来做前瞻分析。

　　我们认为，在渠道优势叠加需求向好条件下，“奶黄金”市场非常适合龙头扩大份额。主要表现在以下三点：

　　-常温：全力保障的基本盘。伊利基本盘，竞争优势明显，持续收割份额，但规模效应有所减弱。企业求稳将竭力保证常温稳健，倾斜资源进入金典、安慕希。中期来看收入和利润存在跷跷板，看企业对其整体定位是否变化。

　　 操作变形：伊利部分直营渠道亏损较大，因为销售指标完成难度大的时候，就进入直营来消化，导致刚上市7天左右的产品都用来买一赠一，费用大幅支出；考核偏向收入，收入不达成的罚款远大于利润不达标，区域经理要费用的很多，负循环。

　　低温酸奶：全国化品牌初期盈利能力弱，渠道建设待改善。低温酸奶受制冷链、短保（21天）、区域消费文化及品牌记忆等因素，没有常温产品跑的快，但这些并不是阻挡龙头提升市占率的绝对理由，低温酸奶还是有希望复制常温酸奶2010年-16年的路径。现阶段龙头发展的桎梏在于他们本身，一方面低温渠道建设要几年的时间，另一方面现阶段悬殊的体量没有办法让企业（在权衡了风险收益比后）将资源倾斜与低温产品，这意味着低温品牌没有足够的资源完成品牌和产品升级（卖到更高的价格）。

　　 21年之后，回归到上一部分的长期净利率模型，即靠单品成长拉动利润释放：公司此前提到2030年追上雀巢（乳制品）的目标，未来十年年化复合增速达到8-10%，内生增长仍然要求非常高。同时，伊利管理层偏向企业家思维，而不是职业经理人思维。长期对标雀巢，必然不能只是一条腿走路，其他板块的布局只是早晚。所以我们判断，回归到长期净利率模型之后，企业偏向于通过新板块的培育去实现单品放量，带动净利率提升。

　　行业空间：量增放缓，价格贡献5%左右。2016年以来液奶行业保持5%-8%的增长，价格提升是主要因素。分品类看，常温UHT、乳饮料品类增速下滑，低温、常温酸奶增速处于10%的较高水平。

　　虽然饮料与奶渠道上存异，但这是表象层面的不同，我们发现是，近年来饮料行业小企业层出不穷、生机焕发，而中型企业农夫、东鹏等也有尚佳表现，相比之下部分龙头增长乏力，也就是说并不意味着构建起渠道就代表一切，这让我们思考：为什么渠道近乎垄断了的龙头没有什么增长，为什么小企业可以频频突围？本质上，什么决定了饮料企业的成败与生命力？这一部分我们通过对行业历史、企业成败的总结，来思考饮料行业的成功关键要素。

　　综合实力靠前，但仍有改善空间：

　　 短期看渠道管控能力：由于大部分内资品牌影响力不足，但渠道价差仍然较高，渠道推力仍然会有较为重要的作用，高价差容易造就一个厂商的快速发展，但也让渠道管控相对较难。好的价格管控意味着稳定的产业链利益分割，利益梳理不清则导致动力不足，严重的导致渠道崩盘，因此短期来看，渠道管控能力更强的企业拥有更强的竞争优势。

　　3、导致净利率提升的长期要素？

　　 19-21年：19年，新激励落地前后或存在一定变化：股权激励落地之后我们推测企业利润诉求将一定程度上加大。21年，我们推测偏向利润诉求，公司有可能在千亿目标达成后，为各部门的收入增长缓一口气，我们推测21年企业略偏向利润诉求。中间的20年，收入利润都有诉求，但收入更优先：我们认为公司仍以收入目标为第一要诣，收入完成前提下，公司也有释放业绩的动力。