投资建议：建议长期视角配置，守正出奇。未来五年，因为股权激励目标为公司业绩托底，确定性大大增强。伊利业绩看似明牌，但股权激励只是bottom line，有阶段性超预期可能。估值方面，根据伊利当前ROE水平、国内外可比标的的相对估值水平，我们认为，未来五年如果能实现10%的扣非利润中枢，估值有望保持在30X左右。建议长期视角配置，守正出奇。我们给与19-21年1.16、1.22、1.41元的eps预期，20年30X估值，给予37元目标价及“强烈推荐-A”评级。

　　伊利未来五年布局低温酸奶，打牢渠道基础，定位以战略防御和卡位为主。低温酸奶全国品牌和渠道雏形已经建立，但是品牌力不及其常温酸，渠道又不如区域乳企精细，因此发展阶段性承压，在高增长压力下被动陷入促销战。我们认为，长期来看，龙头整合行业并不是不可实现的，但需要时间沉淀，龙头首先需完善渠道，实现足够深耕及下沉，提升渠道执行力，在此基础上实现结构和品牌升级，以实现较高盈利。具体来说：

　　对比雀巢，伊利在收入和利润端均有较大空间。雀巢通过内部研发和外延并购，贯彻多品类扩张和全球区域拓展的战略，保障收入持续稳定增长。从婴儿食品起家，雀巢已将业务拓展至饮料、营养品、乳制品、宠物护理、调味品、甜点、水等七大类，贡献收入比例相对均匀，伊利在品类扩张方面仍有很长的路可以走。分地区来看，雀巢全球拓展比较成功，美国地区占比最大，2018年贡献收入2095亿人民币，其次是亚太地区和欧洲、中东、北非地区（EMENA），分别贡献1443亿、1281亿人民币。利润端，雀巢通过产品结构升级和控本降费，毛利率、净利率均高于伊利。

　　龙头、区域企业盈利能力分化，区域企业受损。常温板块龙头（品牌渠道）全面碾压小乳企，龙头通过品牌定价与小乳企的盈利能力分化，区域乳企在只有20%左右毛利率情况下，除了为产能协同有所保留之外，大概率逐步退出。

　　2）液态奶依靠农村消费水平提升与城镇化拉动。（详见液奶板块分析）

　　伊利新建长白山天然矿泉水饮品项目，因地处东北，运费较运送半径400公里以内的其他饮料每瓶要高出4~5毛。因此核心是讲好品牌故事，心智定价cover相应成本。

　　（6）海外及并购

　　（二）投资建议

　　（1）矿泉水：产品定位决定定价，伊利切入矿泉水核心在讲好营销故事

　　综上，对于伊利来讲，想要切入矿泉水市场，水源和渠道只是基础配置，定价与营销才是关键。从伊利液奶的经验来看，伊利对同质化竞争并不惧怕，对品牌营销也非常擅长，因此只要避免定价过高和盲目投入，则有较大概率成功。

　　一、乳制品：常温基本盘稳健收割，期待固体板块加速

　　紧跟企业规模/利润诉求，寻找超预期之处。长期来看，企业既然以雀巢为榜样，就必然走收入拉动业绩的模式，超预期的点在于某一新板块大幅度超出市场预期的表现，通过收入曲线拉动业绩成长。业绩底线已经给出，意味着未来几年确定性增强，市场预期也随之回落。短期内超预期的点在于企业诉求的阶段性变化：我们推测，以千亿目标为节点，19-20年仍然诉求重心仍偏向收入，21年企业诉求可能偏向利润；以新一轮股权激励为节点，落地后企业利润诉求会一定程度上增强。

　　 人均消费量亟待提升：国内目前人均消费量仅有0.07公斤，而日本人均消费量已达1.9公斤，两国存在较大差距。

　　政策关注下市场规范有望提升，内资品牌迎来窗口期。2018年6月，国务院办公厅发布了《关于推进奶业振兴保障乳品质量安全的意见》，提到支持发展奶酪等干乳制品，市场有望进一步规范，是本土企业重塑品牌，打出名号的绝佳时机。

　　    首先，从应用场景和我国奶源分布来看，巴氏奶并不会完全取代常温奶；

　　 我国奶粉在绝对价格上高于日本美英，但短期内消费者、厂商、渠道合力，使得奶粉价格上行仍有动力，预计奶粉价格增速在4%左右。

　　核心分歧可能在于，资本市场希望企业能通过③来改善常温板块盈利能力，但企业可能偏向于关注通过②来提升盈利和综合实力。实现净利率提升的途径不同，过程和方法就会有所差异。

　　3、渠道运作：模式存在差异，饮料更加精细

　　 优势之二，通过牛奶品类黏住渠道，伊利拥有更好的入场券。乳制品切入饮料企业、饮料企业切入乳制品，哪个成功概率更大？我们判断，虽然现在不能说伊利饮料的布局一定会成功，但是我们认为如果有综合性饮品公司出现，那么乳制品跨界进入饮品的成功概率更大。从粘性来看，渠道对必需品依赖度较高，同时，乳制品上游也有很强的壁垒，因此饮料进入奶制品则更难，而伊利通过牛奶品类黏住渠道，拥有更好的入场券。

　　（2）伊利有望受益行业集中，期待渠道管理进一步改善